如果中国加息，现在到了哪一步？
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版权：来源 综合《钱生钱》、作者 李慧勇 王健 邱涤凡 来源 申万宏源宏观，ID：swsmacro
2017年中国会加息吗？
2016年的国内货币政策有些让人“失望”，年内并没有出现很多人预测的基准利率变化，这让很多“专家”的脸热的发烫。不过，之所以大家如此关注基准利率的变化，是因为这个数字牵动的领域实在太多，甚至会对国家金融和汇率走势产生决定性影响。那么，2017年，央行会继续按兵不动吗？
2015年底，市场普遍预计中国央行在2016年会有多次降准降息，但结果是中国央行仅1次降准，0次降息。2016年上半年，货币市场利率体现为“低利率、低波动”，隔夜利率被固定在2%，7天回购利率被固定在2.3%，这为债券市场“加杠杆+降资质”的期限错配套息模式提供了最佳的条件，也是“资产荒”加剧的重要因素。9月以来，货币市场利率开始转变为“利率提高、波动提高”，月均隔夜利率提高至2.2%，月均7天回购利率提高到2.4%，且月内波动性明显增加。央行在三季度货币政策执行报告中强调，货币政策注重防范金融系统风险，提高货币市场利率波动性以降低期限错配。
因此，对于2017年货币政策，《钱生钱》认为随着货币政策重心由“稳增长”切换至“防风险”，通胀中枢较2015、2016年继续上行，股灾“救市”的超常规宽松政策退出，货币市场利率将继续上行。通过我国长期经验来看，2%的CPI时期对应的7天回购利率在3%以上，我们认为在2017年回到这一水平是可能的。2017年我国央行加息主要体现在货币市场加息，因为中国的货币市场和债券市场收益率明显偏低，而信贷市场利率则一直居高不下。具体来讲，11月货币市场7天回购利率为2.4%，10年期国债收益率为2.7%，3年期AA-债券收益率为4.8%，而9月末的加权贷款利率则高达5.6%，货币市场和债券市场利率存在较大的上行压力，这也将是2017年“中国式加息”的主要方式。
2016年，货币市场上“债券”成为了主角，也因此影响了我国的货币政策。2016年上半年债券市场收益率整体上行，10年期国债收益率从2.7%上行至3%。但2016年6-10月债券市场表现出乎大家的意料，尽管现在市场上“资产荒”加剧的问题愈演愈烈，但没有料到10年期国债收益率能够在8月和10月两次下探至2.65%。事后来看，8月份的收益率下行主要是“资产荒”的结果，叠加了“通缩”预期重现，10月的收益率下行主要与10月初的房地产调控政策有关，市场对于中国经济悲观预期重现，认为中国央行的货币市场利率收紧不可持续。
对于2017年债券市场，关键因素有四个：
一是房地产是否会将经济重新拉至下行通道，政策重心是否会重回稳增长；
二是海外债券市场的变化；
三是中国CPI的变化；四是中国央行在货币市场的动作。我们对于这四个因素的判断是：第一，房地产投资不会明显下滑，同时其他因素会对GDP形成增量贡献，政府政策重心不会再回到稳增长；第二，海外债券收益率将延续上行趋势；第三，中国CPI中枢将继续上行；第四，中国央行将继续提高货币市场利率中枢，加大货币市场利率波动性。
其中最为关键的是房地产与中国经济，如果我们对房地产和中国经济的判断成立，则即使海外债券收益率维持现状、中国CPI维持现状，也足以支持10年期国债中枢回升至3.1%。只要中国不再重回货币宽松稳增长，则中国央行将在货币市场退出超常规的低利率，7天回购利率中枢回到3%左右，此时“加杠杆+降资质”套息模式的基础将不存在，所谓“资产荒”也将消失，对应的10年期国债收益率中枢在3.1%左右，债券市场仍将处于2013年“钱荒”之后最黑暗的时代。
因此，对于2017年的货币政策，出现基础利率变化的概率是非常大的，但理由不会是传统意义上的，而是具有中国特色的。中国式加息的步伐，正在一步一步前行。
如果中国加息，现在到了哪一步？
从我国的经验来看，经济增长和通胀是影响货币政策的核心因素。
利率调整的三部曲。利率调整的过程可被称作“紧缩三部曲”：
（1）第一阶段：锁短放长，通过延长流动性投放工具的期限来间接引导社会资金成本的上行；
（2）第二阶段：通过调整市场化政策工具的利率，来引导市场利率上行，目前处在该阶段，相比于第一阶段更直接；
（3）第三阶段：以存贷款基准利率上调为标志，影响最大。由于国际和国内的诸多变数，目前我国的调控处于第二阶段，第三阶段暂时还看不到。
MLF利率、公开市场操作利率与基准利率的关系。从历史经验来看，MLF利率与基准利率之间并没有明显的一致性关系，MLF利率上调并非基准利率上调的信号。而MLF利率与逆回购利率存在一定的同向相关性。在我们总结的两者三次的同向变动中，有两次是MLF利率调整在前，有一次是逆回购利率调整在前。
从历史经验来看，逆回购利率与基准利率之间的关系是不确定的。历史上既有逆回购利率先于基准利率调整的情形，也有跟随基准利率调整的情形；也存在着基准利率和逆回购利率单独调整、二者没有联动的情形。因此，逆回购利率和基准利率并不必然成为彼此调整的信号。
基准利率调整主要取决于经济和通胀。从我国的经验来看，经济增长和通胀是影响货币政策的核心因素。我国历史上的几次加息周期，均发生在经济过热或者通货膨胀高企的时候。而降息周期也均发生在经济增速下滑以及通胀走低的时期。当前的经济状况不支持基准利率的调整。短期内经济有所企稳，中期来看仍将面临调整的压力。
一季度经济尽管仍将保持平稳，但这么短时期的经济平稳以及后续经济面临的压力，无论从时间上还是空间上，均不构成基准利率上调的支撑。而从通胀来讲，1月春节效应尽管会推高CPI，但大概率将低于市场此前的预期。而2月CPI也将面临较为明显的回落，全年CPI的上涨幅度有限，仍属于货币政策的容忍范围之内；而PPI也将大概率自二季度开始逐渐回落。全年物价整体仍处于正常化的过程。
从现在到二季度，主要因素逐渐会从支持利率上行转为抑制利率上行甚至推动利率再次下行。我国首次尝试通过市场工具来引导利率，历史上没有完全类比时期，需要一个观察和试错的过程。利率上行将以何种方式展开，货币市场利率如何与官方利率组合才能够既去杠杆防风险又不影响实体经济都需要进一步观察。
不过从上面的分析看货币市场利率再大幅度单边上升的可能似乎不大，最有可能出现的情形是双边波动且弹性加大。从未来3-6个月的角度看，我们觉得没有必要对利率上行过于担心。随着时间的推移，我们倾向于这三个因素会逐渐从支持利率上行转变为抑制利率上行甚至推动利率下行。这些变化可能体现在：
1、特朗普新政和美国加息不达预期，美元走弱，资金流出压力减轻；
2、伴随着补库存效应减弱以及地产汽车滞后影响显现，经济再次面临调整压力；PPI冲高之后迅速回落；
3、管理层去杠杆的阶段性目标基本达到。我们认同债券组的预测，2017年10年期国债的收益率区间为2.8%-3.5％，目前基本上处于上限区间，基本上反映了大部分不利因素，投资价值开始显现，没有必要过于悲观。
一、利率调整的三部曲
利率调整的过程可被称作“紧缩三部曲”：（1）第一阶段：锁短放长，通过延长流动性投放工具的期限来间接引导社会资金成本的上行；（2）第二阶段：通过调整市场化政策工具的利率，来引导市场利率上行，目前处在该阶段，相比于第一阶段更直接；（3）第三阶段：以存贷款基准利率上调为标志，影响最大。由于国际和国内的诸多变数，目前我国的调控手段处于第二阶段，第三阶段暂时还看不到。
二、MLF、公开市场操作利率与基准利率的关系
2.1 MLF利率不是基准利率调整的信号
从历史经验来看，由于MLF操作的历史比较短，MLF利率与基准利率之间并没有明显的一致性关系。我们从央行网站上可以查到的MLF利率数据始自2015年6月。如果从时间顺序来讲的话，基准利率的调整发生在MLF利率调整前。2015年3月至10月，1年期贷款基准利率下调了5次共125个BP，但央行MLF操作利率分别在2015年11月和2016年1月进行了两次下调，分别下调了10个BP和15个BP。此后，基准利率没有再次做出调整，但MLF操作利率于2017年1月上调了10个BP。仅从历史经验来看，MLF利率上调并非基准利率上调的信号。
2.2 MLF利率与逆回购利率存在一定的相关性
2015年10月27日，央行下调了7天期逆回购利率10个BP，2016年2月2日，下调了14天逆回购利率30个BP。而央行MLF6个月期操作利率分别在2015年11月和2016年1月进行了两次下调，分别下调了10个BP和15个BP。最近的一次，央行于2017年1月上调了MLF6个月期利率10个BP，此后于2017年2月3日分别上调了7天期和14天期逆回购利率10个BP。可见，MLF利率与逆回购利率存在一定的同向相关性。在两者上述三次的同向变动中，有两次是MLF利率调整在前，有一次是逆回购利率调整在前。
2.3 逆回购利率与基准利率的关系存在不确定性
从历史经验来看，逆回购利率与基准利率之间的关系是不确定的。以基准利率上调为标志，2004年10月开启了一轮加息周期，直至2007年12月；上调9次共216个BP。但逆回购利率则提前反应，央行于2003年1月7日上调了7天期逆回购利率33个BP，于2003年1月28日上调14天逆回购利率33个BP，又于2004年1月16日上调14天逆回购利率50个BP。此后，在贷款利率上调的过程中，14天逆回购利率又分别进行了3次上调共108个BP。
但在2008年9月开始直至2008年12月的一轮降息周期中，尽管基准利率大幅下调5次共216个BP，但逆回购利率既没有提前做出反应，也没有跟随基准利率的下调而下调。2010年10月开启的直至2011年7月的加息周期中，基准利率上调5次共125个BP，但逆回购利率同样既没有提前反应也没有跟随基准利率上调而上调。
2012年7月和8月，7天期逆回购利率上调两次共10个BP；2013年7月和8月，7天期和14天期逆回购利率分别进行了大幅上调，但期间及其后，贷款基准利率均没有发生调整。
2014年11月至2015年10月，央行共下调贷款基准利率6次165个BP，逆回购利率则是跟随着基准利率的下调而做出调整，7天期逆回购利率于2015年1月至10月进行了多次下调共计185个BP。
可见，公开市场操作利率与基准利率之间并没有一致性的相关关系，也不必然成为彼此调整的信号。
三、基准利率调整主要取决于经济和通胀
从我国的经验来看，经济增长和通胀是影响货币政策的核心因素。我们以工业增加值增速作为经济增长的指标，可以发现，我国的货币政策突出地受到通货膨胀和经济增长的影响。我国历史上的几次加息周期，均发生在经济过热或者通货膨胀高企的时候。而降息周期也均发生在经济增速下滑以及通胀走低的时期。
当前的经济状况不支持基准利率的调整。短期内经济有所企稳，主要受到以下三方面的支撑：一是自2016年中开启的企业补库存周期，二是地产基建和汽车产业链的复苏；三是PPI上涨带动企业盈利回升和制造业投资改善。
但上述因素多属于短期因素，企业补库存周期大概率持续一年时间至2017年上半年，而PPI上涨自2017年二季度开始将在基数效应下逐渐回落；地产投资的压力也将于二季度显现。因此，中期来看，经济仍将面临调整的压力。一季度经济尽管仍将保持平稳，但这么短时期的经济平稳以及后续经济面临的压力，无论从时间上还是空间上，均不构成基准利率上调的支撑。
而从通胀来讲，1月春节效应尽管会推高CPI，但由于天期转暖导致食品价格涨幅低于预期，CPI大概率将低于市场的预期。而2月CPI也将面临较为明显的回落，全年CPI的上涨幅度有限，仍属于货币政策的容忍范围之内；而PPI也将大概率自二季度开始逐渐回落。全年物价整体仍处于正常化的过程，很难出现通货膨胀，也并不支持上调基准存贷款利率。
四、未来三大因素变化将抑制市场利率上行
4.1 新的利率调整框架？
我国首次尝试通过市场工具来引导利率，历史上没有完全类比时期，需要一个观察和试错的过程。利率上行将以何种方式展开？货币市场利率如何与官方利率组合才能够既去杠杆防风险又不影响实体经济都需要进一步观察。不过从上面的分析看货币市场利率再大幅度单边上升的可能似乎不大，最有可能出现的情形是双边波动且弹性加大。
4.2 三大因素变化决定了政策利率走势
目前，国家采用货币市场工具利率来引导市场利率，传递宏观调控意图。从市场参与者的反应看基本上达到了预期的效果。在这种情况下我们需要认真评估政策利率调整的依据的是什么，央行为什么有意引导利率上行，在3-6个月内这些因素会弱化还是会强化。
分析下来我们认为自2016年四季度开始的本轮利率上行的原因主要和以下三个方面有关：1、特朗普新政和加息推动美元走强，资金流出压力较大；2、经济企稳，四季度GDP增速6.8%高于预期，1月份PMI开门红预示着1季度经济也不错；PPI为代表的价格不断攀升；3、流动性泛滥情况下金融机构通过高杠杆博取高收益，风险在不断积累。因素1和2推动了市场利率走高，同时因素2也为央行通过政策利率上调倒逼金融机构去杠杆创造了条件，正是这三个因素共同促成了央行政策利率的上调。
从未来3-6个月的角度看，我们觉得没有必要对利率上行过于担心。随着时间的推移，我们倾向于这三个因素会逐渐从支持利率上行转变为抑制利率上行甚至推动利率下行。这些变化可能体现在：1、特朗普新政和美国加息不达预期，美元走弱，资金流出压力减轻；2、伴随着补库存效应减弱以及地产汽车滞后影响显现，经济再次面临调整压力；PPI冲高之后迅速回落；3、管理层去杠杆的阶段性目标基本达到。我们认同债券组的预测，2017年10年期国债的收益率区间为2.8%-3.5％，目前基本上处于上限区间，基本上反映了大部分不利因素，投资价值开始显现，没有必要过于悲观。
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